viernes, 8 de marzo de 2019

Warren & Charlie. 1998 Sesión de tarde

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Cuando me casé tenía 10.000 dólares ahorrados. Le dije a Susie: “podemos comprar una casa, pero gastaría todos mis ahorros y sería como un carpintero al que le quitas sus herramientas o podemos esperar un poco y quizá podamos comprar una casa más grande”. Ella fue muy comprensiva, nos casamos en 1952 y esperamos hasta 1956. Compré la casa cuando pude dar la entrada con el 10% de mi patrimonio neto.

En nuestras filiales, no tenemos problema en pagar mucho dinero si el directivo crea valor. Lo recibimos de vuelta con creces. Lo que me molesta es que directivos mediocres se pongan sueldos altísimos y, para no resaltar, diseñen una estructura salarial excesiva para toda la compañía.

Nos hemos perdido las farmacéuticas. No hubiéramos sabido elegir una, pero sí vimos que la industria lo iba a hacer muy bien en conjunto y deberíamos haber comprado un grupo de ellas, las líderes. Elegir una estaba fuera de nuestro círculo de competencia, comprar una cesta no.

El mejor negocio es el que genera beneficios crecientes sin necesidad de capital adicional. Tenemos algunos negocios así. El segundo mejor es uno que genera beneficios crecientes, pero requiere capital, siendo esta reinversión a una rentabilidad satisfactoria. El peor negocio es uno que requiere mucho capital y está forzado a crecer para seguir operando, siendo la reinversión a una tasa muy baja.

Para calcular el valor intrínseco, determinamos los flujos de caja futuros y los descontamos usando el bono a 10 años.

Ben Graham en sus clases solía hablar de la “Empresa Congelada”. La Empresa Congelada tenía prohibido repartir dinero a los accionistas, ser liquidada o vendida. Y preguntaba: ¿cuánto vale? Es una pregunta teórica, pero te obliga a pensar sobre la realidad de la inversión que es poner dinero hoy para recibir más dinero en el futuro.

Charlie: Hay un tipo de negocios en los que la parte de recibir el dinero de vuelta es una ilusión. Pones capital, pero nunca hay dinero de vuelta.

El EBITDA no sirve para nada. Mirar los beneficios antes de las necesidades de capital del negocio no tiene sentido. Cualquier negocio con una cantidad de activos fijos significativa va a necesitar capital para mantener su competitividad.

No compramos acciones, compramos negocios. Buscamos negocios que podamos entender, que entendamos su producto y la naturaleza de su competencia. Cuando encontramos uno, intentamos ver si va a mejorar o empeorar en los próximos 10 o 15 años. Nos fijamos en sus directivos y, por último, en el precio.

Charlie: Se debe enseñar finanzas usando casos en los que la decisión de invertir sea fácil. Siempre pongo el mismo ejemplo: National Cash Register. El fundador compró todas las patentes. Tenía los mejores comerciales y las mejores fábricas. Era un hombre muy inteligente y un apasionado de su negocio. Obviamente, cuando apareció la caja registradora fue una bendición para las tiendas. Leyendo una memoria anual de Patterson, el CEO de National Cash Register, cualquiera podría darse cuenta de que era un apasionado con talento. Era una decisión de inversión fácil. Si fuera profesor de finanzas, enseñaría con 100 casos como ese.

Tenemos esa memoria anual, año 1904, un clásico. Patterson no solo te dice por qué su producto vale 20 veces su precio, sino también que solo alguien muy estúpido querría competir contra él.

Las empresas que nos gustan tienen carácter. Son ese tipo de compañías que cuando alguien entra a trabajar, se queda toda la vida.

(Consejos para un adolescente) Si estás interesado en los negocios, aprende contabilidad, es el lenguaje de los negocios. Trabaja en varias empresas. Lee mucho. Ahorra.

(Herencia) Si eres muy rico, me gusta la idea de dejar a tus hijos lo suficiente como para que puedan hacer lo que quieran, pero no tanto como para que no quieran hacer nada.

Charlie: En esto no coincido con Warren. Veo poca gente echada a perder por tener dinero. Muchos de los que veo echados a perder por tener dinero, lo estarían también sin dinero.

El mercado actual no está sobrevalorado si suponemos que los tipos de interés y los niveles (sin precedentes) de beneficios se van a mantener. Es mucho suponer.

Los beneficios futuros son los que determinan el valor, no el valor en libros. El valor en libros no lo tenemos en cuenta. Un ratio precio/valor en libros bajo probablemente indique que estamos ante un negocio mediocre, no barato.

Nunca hemos comprado acciones de una aerolínea. Lo que sí hicimos fue un préstamo a 10 años a USAir que era convertible en acciones. Fue un error terrible, pero tuvimos suerte.

Comparamos nuestra rentabilidad con la del S&P ya que la gente podría invertir en el S&P sin nosotros. Si no batimos al S&P, no aportamos valor.

No nos interesa la acción del precio, el volumen, el análisis técnico, nada de eso. Cuando empecé solo me fijaba en esas cosas, incluso escribí algún artículo sobre ello. No funciona.

Salvo excepciones, la depreciación es un buen proxy del capex de mantenimiento. Por eso, los beneficios contables + la amortización de los activos intangibles nos da una buena referencia de la generación de caja real de la compañía. Una excepción serían las aerolíneas.

La diferencia entre un buen negocio y uno malo es que el bueno se suele enfrentar a decisiones fáciles y el malo a decisiones difíciles.

Charlie: Le preguntaron a George Burns cuando tenía 95 años: "¿qué opina tu doctor de que fumes puros?" Respondió: "mi doctor está muerto".

En su fiesta de 95 cumpleaños le llevaron la tarta 5 chicas jóvenes y guapas, las miró y dijo: "Ay chicas, tengo 95 años, una de vosotras va a tener que volver mañana".

Llevamos meses sin encontrar acciones a buen precio. Estamos dispuestos a esperar el tiempo que haga falta. Si se acumula el dinero, no importa. Cuando haya una oportunidad, estamos dispuestos a actuar rápido y a poner mucho dinero.

No cobras por movimiento, cobras por acertar.

La bolsa puede hacer cualquier cosa. Si miras su historia, ha habido de todo.

(Scuttlebutt) Cuando estás aprendiendo, no hay nada como ir a ver compañías, hablar con competidores, clientes, proveedores, empleados, antiguos empleados. Aprenderás mucho, pero debe ser un 10% de la decisión de inversión. Es útil para descartar ideas que parecen buenas en el papel. Preguntar a los directivos ¿cuál es el competidor más fuerte y por qué? Ya sabes, la bala de plata de Andy Grove.

(Respecto a usar prima de riesgo en la valoración) No nos preocupa el riesgo de la forma en la que se enseña en las universidades. No importa si el dinero viene de una empresa de coches o tecnológica. El problema es que en algunas empresas no sabemos cuánto dinero van a ganar en el futuro y simplemente las descartamos. No tratamos de ajustar esa incertidumbre descontando a un 9% en lugar de a un 7%. Si estamos seguros de los flujos de caja futuros, aplicamos la misma tasa de descuento a todos los negocios. Usar diferentes tasas de descuento, el CAPM y demás son tonterías inútiles.

Charlie: También nos parece inútil este gran énfasis que se da a la volatilidad. Si las probabilidades están a nuestro favor y no nos jugamos todo el patrimonio a una carta, no nos importa que haya volatilidad en los resultados.

Una alta volatilidad nos va a dar muchas más oportunidades de inversión. Por ejemplo, See’s pierde dinero 8 meses al año y gana muchísimo en Noviembre y Diciembre. Si cotizase y la gente reaccionara a esos resultados mensuales, sería genial, compraríamos en Julio y venderíamos en Enero. La gente llama riesgo a la volatilidad, nosotros la preferimos. Compramos The Washington Post después de una bajada del 50% en unos meses, lo mejor que nos podía pasar.

La mejor forma de ver una inversión es si estarías dispuesto a mantenerla para siempre.

(Due diligence) Es inútil. Hemos cometido errores al juzgar los beneficios futuros del negocio, pero eso no lo hubiera evitado una due diligence. La hacen las grandes compañías, revisan patentes, contabilidad, contratos, etc. Te distrae de lo esencial que son las perspectivas del negocio a 5 o 10 años.

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