viernes, 15 de marzo de 2019

Warren & Charlie. 1999 Sesión de mañana

BRK-A: $75.600 (+9%) | S&P 500: 1.355 (+21%) | Warren: 68 | Charlie: 75

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Charlie: No miramos el mercado, miramos negocios concretos. Las acciones no son papelitos que se mueven de precio y que tienen un gráfico, son partes de negocios. No conozco a nadie que se haya hecho rico prediciendo los movimientos de mercado. Conozco a muchos que se han hecho ricos comprando negocios a precios razonables y eso es lo que hacemos.

(Long Term Capital Management) Charlie: Personas inteligentes asumiendo riesgos estúpidos con derivados.

No hay precio, y menos si ya eres rico, para asumir riesgo de quiebra. La gente lo hace continuamente. Cuando alguien brillante y rico se arruina, siempre es por el apalancamiento. Sin dinero prestado es casi imposible.

En Berkshire nunca hemos usado una cantidad significativa de apalancamiento. Podríamos haber conseguido una rentabilidad extra usando más deuda, pero en algunos momentos habríamos tenido problemas. No tiene sentido asumir riesgo de quiebra para un 2% extra. El 99% de las veces funciona, como también funciona jugar a la ruleta rusa el 83,3% de las veces. Pero ni un 83,3%, ni un 99% nos parece probabilidad suficiente.

Invertir es poner dinero hoy para obtener más dinero en el futuro.

Internet va a tener un gran impacto en el consumo. La marca va a ser muy importante cuando haya miles de opciones. En joyería, Tiffany tiene la ventaja competitiva. No me imagino a la gente comprando joyas en una web cualquiera.

Si tuviera locales de alquiler, me preocuparía el impacto de internet. La gente puede abrir sus tiendas online prácticamente gratis.

No tenemos departamento de recursos humanos, ni departamento legal, ni de relación con inversores. Tenemos directivos brillantes dirigiendo nuestras filiales, con eso basta.

La mejor financiación es el float si lo podemos obtener a bajo coste. Si necesitásemos más dinero para invertir, podríamos endeudarnos un poco, nunca mucho.

Charlie: Es muy importante no dejar que empiecen las pequeñas corruptelas. Una vez empiezan, crecen y es muy complicado eliminarlas.

No estamos en contra de las stock options. Si eres el responsable de la empresa, tiene sentido que tu salario vaya ligado al éxito de la empresa. Pero se deben emitir al valor intrínseco actual, sin importar el precio de mercado, y deben reflejar el coste de capital.

Si gestionase un fondo, explicaría a mis inversores como de limitada es mi habilidad para ganar dinero en un mercado como el actual para que los que quieran salir lo hagan. Cuando cerré mi Partnership, en 1969, era una situación similar. Además tenía la sensación de que la gente había ido incrementando sus expectativas a lo largo de los 13 años anteriores y eso me hacía sentir muy incómodo.

Charlie: El periodo actual se parece a 1969, pero no creo que venga un periodo como 1973-74, aunque no lo sabemos.

Fue mucho tiempo, desde 1969 hasta 1973. Parece fácil mirando atrás, pero los Nifty Fifties hicieron el máximo en 1972. El mercado se puso barato en 1973. Siempre hay oleadas de pesimismo y optimismo.

Encontrar una buena industria no es garantía de ganar dinero. Las dos industrias más importantes de Estados Unidos durante la primera mitad de siglo han sido la automovilística y las aerolíneas. Si en 1905 hubieras predicho la revolución que iban a causar el automóvil y el avión, podrías haber pensado que invertir en esas industrias te haría rico, pero muy poca gente se ha hecho rica invirtiendo en la industria automovilística y, aún menos, en aerolíneas. Millones de personas vuelan a diario, pero pocos ganan dinero llevándoles. Ha habido multitud de quiebras de aerolíneas. Ha sido una industria maravillosa, pero un negocio terrible.

El fondo de comercio es un activo que no se debería amortizar. Se debería revisar y si pierde valor, ajustarlo. El fondo de comercio generado por las compras que hemos realizado vale mucho más que cuando las compramos.

Charlie: Somos muy buenos diciendo “no”.

Ganarás mucho dinero comprando negocios extraordinarios (aquellos con altos retornos sobre el capital) a 5 veces beneficios, siempre que esos beneficios sean sostenibles.

En una venta negociada nunca podrás conseguir los precios que se pueden ver en bolsa. En 1974, no podría haber comprado todo el Washington Post por 80 millones, no me lo hubiesen vendido, pero en bolsa pude comprar el 10% a ese precio.

Una vez superas cierto nivel, el dinero no cambia nada. Vivo la vida de un universitario, la única diferencia es que viajo mejor, ya sabes, NetJets.

Charlie: Hay muchas cosas en la vida más importantes que el dinero. Aunque alguna gente se equivoca quitándole importancia. Juego a golf con un hombre que dice: “¿de qué vale la salud? No puedes comprar dinero con ella”.

Si vas a pasar 8 horas al día en un trabajo, lo más importante no es el dinero, es cómo te sientes durante esas 8 horas.

Critica en general y alaba en particular.

No nos importa la situación macro. Compramos See’s Candy en 1972 y mira lo que pasó en el 73 y 74: problemas con el petróleo, inflación, tipos de interés subiendo hasta el 15%. Eso no era lo importante, lo importante es que estos bombones están deliciosos. En 1972, See’s ganó 4 millones antes de impuestos. El año pasado ganó 62. Si aciertas con el negocio, la situación macro da igual. Si te equivocas con el negocio, la situación macro no te va a salvar.

(Japón) Charlie: Un país industrial que entra en recesión y no se recupera. Han bajado los tipos de interés prácticamente a cero, un gran déficit y la economía no se recupera. Ningún economista habría predicho que la economía japonesa se podría contraer durante tanto tiempo. La causa fue su boom inmobiliario y bursátil. Y la corrupción en la contabilidad y en la regulación bancaria.

viernes, 8 de marzo de 2019

Warren & Charlie. 1998 Sesión de tarde

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Cuando me casé tenía 10.000 dólares ahorrados. Le dije a Susie: “podemos comprar una casa, pero gastaría todos mis ahorros y sería como un carpintero al que le quitas sus herramientas o podemos esperar un poco y quizá podamos comprar una casa más grande”. Ella fue muy comprensiva, nos casamos en 1952 y esperamos hasta 1956. Compré la casa cuando pude dar la entrada con el 10% de mi patrimonio neto.

En nuestras filiales, no tenemos problema en pagar mucho dinero si el directivo crea valor. Lo recibimos de vuelta con creces. Lo que me molesta es que directivos mediocres se pongan sueldos altísimos y, para no resaltar, diseñen una estructura salarial excesiva para toda la compañía.

Nos hemos perdido las farmacéuticas. No hubiéramos sabido elegir una, pero sí vimos que la industria lo iba a hacer muy bien en conjunto y deberíamos haber comprado un grupo de ellas, las líderes. Elegir una estaba fuera de nuestro círculo de competencia, comprar una cesta no.

El mejor negocio es el que genera beneficios crecientes sin necesidad de capital adicional. Tenemos algunos negocios así. El segundo mejor es uno que genera beneficios crecientes, pero requiere capital, siendo esta reinversión a una rentabilidad satisfactoria. El peor negocio es uno que requiere mucho capital y está forzado a crecer para seguir operando, siendo la reinversión a una tasa muy baja.

Para calcular el valor intrínseco, determinamos los flujos de caja futuros y los descontamos usando el bono a 10 años.

Ben Graham en sus clases solía hablar de la “Empresa Congelada”. La Empresa Congelada tenía prohibido repartir dinero a los accionistas, ser liquidada o vendida. Y preguntaba: ¿cuánto vale? Es una pregunta teórica, pero te obliga a pensar sobre la realidad de la inversión que es poner dinero hoy para recibir más dinero en el futuro.

Charlie: Hay un tipo de negocios en los que la parte de recibir el dinero de vuelta es una ilusión. Pones capital, pero nunca hay dinero de vuelta.

El EBITDA no sirve para nada. Mirar los beneficios antes de las necesidades de capital del negocio no tiene sentido. Cualquier negocio con una cantidad de activos fijos significativa va a necesitar capital para mantener su competitividad.

No compramos acciones, compramos negocios. Buscamos negocios que podamos entender, que entendamos su producto y la naturaleza de su competencia. Cuando encontramos uno, intentamos ver si va a mejorar o empeorar en los próximos 10 o 15 años. Nos fijamos en sus directivos y, por último, en el precio.

Charlie: Se debe enseñar finanzas usando casos en los que la decisión de invertir sea fácil. Siempre pongo el mismo ejemplo: National Cash Register. El fundador compró todas las patentes. Tenía los mejores comerciales y las mejores fábricas. Era un hombre muy inteligente y un apasionado de su negocio. Obviamente, cuando apareció la caja registradora fue una bendición para las tiendas. Leyendo una memoria anual de Patterson, el CEO de National Cash Register, cualquiera podría darse cuenta de que era un apasionado con talento. Era una decisión de inversión fácil. Si fuera profesor de finanzas, enseñaría con 100 casos como ese.

Tenemos esa memoria anual, año 1904, un clásico. Patterson no solo te dice por qué su producto vale 20 veces su precio, sino también que solo alguien muy estúpido querría competir contra él.

Las empresas que nos gustan tienen carácter. Son ese tipo de compañías que cuando alguien entra a trabajar, se queda toda la vida.

(Consejos para un adolescente) Si estás interesado en los negocios, aprende contabilidad, es el lenguaje de los negocios. Trabaja en varias empresas. Lee mucho. Ahorra.

(Herencia) Si eres muy rico, me gusta la idea de dejar a tus hijos lo suficiente como para que puedan hacer lo que quieran, pero no tanto como para que no quieran hacer nada.

Charlie: En esto no coincido con Warren. Veo poca gente echada a perder por tener dinero. Muchos de los que veo echados a perder por tener dinero, lo estarían también sin dinero.

El mercado actual no está sobrevalorado si suponemos que los tipos de interés y los niveles (sin precedentes) de beneficios se van a mantener. Es mucho suponer.

Los beneficios futuros son los que determinan el valor, no el valor en libros. El valor en libros no lo tenemos en cuenta. Un ratio precio/valor en libros bajo probablemente indique que estamos ante un negocio mediocre, no barato.

Nunca hemos comprado acciones de una aerolínea. Lo que sí hicimos fue un préstamo a 10 años a USAir que era convertible en acciones. Fue un error terrible, pero tuvimos suerte.

Comparamos nuestra rentabilidad con la del S&P ya que la gente podría invertir en el S&P sin nosotros. Si no batimos al S&P, no aportamos valor.

No nos interesa la acción del precio, el volumen, el análisis técnico, nada de eso. Cuando empecé solo me fijaba en esas cosas, incluso escribí algún artículo sobre ello. No funciona.

Salvo excepciones, la depreciación es un buen proxy del capex de mantenimiento. Por eso, los beneficios contables + la amortización de los activos intangibles nos da una buena referencia de la generación de caja real de la compañía. Una excepción serían las aerolíneas.

La diferencia entre un buen negocio y uno malo es que el bueno se suele enfrentar a decisiones fáciles y el malo a decisiones difíciles.

Charlie: Le preguntaron a George Burns cuando tenía 95 años: "¿qué opina tu doctor de que fumes puros?" Respondió: "mi doctor está muerto".

En su fiesta de 95 cumpleaños le llevaron la tarta 5 chicas jóvenes y guapas, las miró y dijo: "Ay chicas, tengo 95 años, una de vosotras va a tener que volver mañana".

Llevamos meses sin encontrar acciones a buen precio. Estamos dispuestos a esperar el tiempo que haga falta. Si se acumula el dinero, no importa. Cuando haya una oportunidad, estamos dispuestos a actuar rápido y a poner mucho dinero.

No cobras por movimiento, cobras por acertar.

La bolsa puede hacer cualquier cosa. Si miras su historia, ha habido de todo.

(Scuttlebutt) Cuando estás aprendiendo, no hay nada como ir a ver compañías, hablar con competidores, clientes, proveedores, empleados, antiguos empleados. Aprenderás mucho, pero debe ser un 10% de la decisión de inversión. Es útil para descartar ideas que parecen buenas en el papel. Preguntar a los directivos ¿cuál es el competidor más fuerte y por qué? Ya sabes, la bala de plata de Andy Grove.

(Respecto a usar prima de riesgo en la valoración) No nos preocupa el riesgo de la forma en la que se enseña en las universidades. No importa si el dinero viene de una empresa de coches o tecnológica. El problema es que en algunas empresas no sabemos cuánto dinero van a ganar en el futuro y simplemente las descartamos. No tratamos de ajustar esa incertidumbre descontando a un 9% en lugar de a un 7%. Si estamos seguros de los flujos de caja futuros, aplicamos la misma tasa de descuento a todos los negocios. Usar diferentes tasas de descuento, el CAPM y demás son tonterías inútiles.

Charlie: También nos parece inútil este gran énfasis que se da a la volatilidad. Si las probabilidades están a nuestro favor y no nos jugamos todo el patrimonio a una carta, no nos importa que haya volatilidad en los resultados.

Una alta volatilidad nos va a dar muchas más oportunidades de inversión. Por ejemplo, See’s pierde dinero 8 meses al año y gana muchísimo en Noviembre y Diciembre. Si cotizase y la gente reaccionara a esos resultados mensuales, sería genial, compraríamos en Julio y venderíamos en Enero. La gente llama riesgo a la volatilidad, nosotros la preferimos. Compramos The Washington Post después de una bajada del 50% en unos meses, lo mejor que nos podía pasar.

La mejor forma de ver una inversión es si estarías dispuesto a mantenerla para siempre.

(Due diligence) Es inútil. Hemos cometido errores al juzgar los beneficios futuros del negocio, pero eso no lo hubiera evitado una due diligence. La hacen las grandes compañías, revisan patentes, contabilidad, contratos, etc. Te distrae de lo esencial que son las perspectivas del negocio a 5 o 10 años.

viernes, 1 de marzo de 2019

Warren & Charlie. 1998 Sesión de mañana

BRK-A: $69.100 (+77%) | S&P 500: 1.122 (+35%) | Warren: 67 | Charlie: 74

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Evitamos lo complicado. La inversión no es como el salto de trampolín que tiene factor de dificultad. Si haces un salto más complicado, obtienes más puntos. Eso no pasa en la inversión. El retorno es igual aunque el salto sea sencillo, siempre que lo ejecutes bien.

Darwin decía que cuando encontraba evidencia contraria a sus creencias, la escribía de inmediato. La mente humana está tan condicionada para rechazar evidencia contraria que si no la escribía, su mente la borraba de su cabeza.

(Compañías japonesas cotizando por debajo de su valor net-net) No son gangas. Los negocios japoneses tienen, en su mayoría, unos ROEs muy bajos. Es muy difícil hacerse rico con negocios de bajo ROE. Siempre miramos el retorno sobre el capital de un negocio. Queremos estar en buenos negocios que van a ser todavía mejores en 10 años. Dejamos de invertir en “colillas” hace años. Una colilla es una compañía patética, pero tan barata que tiene una calada gratis. Solíamos comprar muchas colillas y ganábamos dinero con ellas, pero no funciona con grandes cantidades de dinero y no hay muchas colillas en la actualidad que nos atraigan. Esas eran empresas con bajo ROE. Si tienes un negocio con un ROE del 5% y lo mantienes a largo plazo, no te irá bien aunque lo compres barato. El tiempo es el enemigo de los malos negocios y el amigo de los buenos.

Charlie: No es muy divertido comprar un negocio pensando: “ojalá liquide antes de quebrar”.

¿Cuándo vender? Lo mejor es comprar una acción que nunca vas a vender. Vendemos cuando necesitamos dinero para invertir en cosas mejores o cuando las valoraciones están fuera de control. Vendimos algunas posiciones el año pasado por ese motivo.

No tenemos departamento de estrategia. No tenemos plan estratégico. Nunca hemos contratado a un consultor.

Preferiría ser de los que más impuestos pagan a ser alguien en el otro extremo, necesitando ayudas del gobierno. No cambiaría posiciones, prefiero pagar los impuestos.

Los ROEs y particularmente los retornos sobre los activos tangibles en el sector bancario no tienen precedentes, rondan el 30%. La pregunta es: si no tienen precedentes, ¿son sostenibles? Charlie y yo no basaríamos nuestros actos en la premisa de que lo son. Si el PIB en términos reales crece un 3% y en términos nominales un 4% o 5%, ¿pueden los negocios tener un ROE del 20%? No, no es posible a largo plazo. Si creemos que los retornos son sostenibles y los tipos de interés se mantienen en estos niveles o incluso más bajos, los precios de las acciones estarían justificados. Pero es mucho suponer.

El secreto de la felicidad es tener una competencia débil. ¿Cómo ganas a Bobby Fischer? Fácil, juegas con él a cualquier juego menos ajedrez.

(Libro) Charlie: "Armas, gérmenes y acero" de Jared Diamond.

(Libro) "Albert Einstein. El libro definitivo de citas".

(Libro) "El enigma de Fermat".

Una pregunta que siempre hago a los directivos es: ¿qué te quita el sueño? Quiero saber cuál es su pesadilla. Andy Grove en su libro "Solo los paranoides sobreviven" habla de la bala de plata. Dice: “si tuvieras una bala de plata y se la pudieras disparar a uno de tus competidores, ¿a quién sería?” O de forma más genérica: si pudieras librarte de una preocupación, pero solo una ¿cuál sería? A nosotros nada nos quita el sueño. Si algo nos preocupa, lo solucionamos.

Pensamos sobre lo importante y conocible. Hay cosas conocibles, pero no importantes. Hay cosas importantes, pero no conocibles (por ejemplo qué hará la economía la próxima década). Evitamos pensar en ello, no somos buenos prediciendo la economía, pero podemos predecir cómo estará Coca-Cola, Gillette o Disney en 10 años. Pensamos mucho en ello. Si acertamos, todo lo demás pierde importancia.

Coca-Cola salió a bolsa en 1919 a 40 dólares. El primer año bajó más de un 50% hasta 19 dólares. Tenía problemas con las embotelladoras, con el azúcar, etc. Si te hubieran dicho que venía la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial, no hubieras comprado. Siempre hay motivos para no comprar. Eso no era lo importante, lo importante era ver que iba a vender mil millones de unidades diarias este año y que la persona que pueda hacer feliz a la gente mil millones de veces al día va a ganar mucho dinero. Los 19 dólares se han convertido, reinvirtiendo dividendos, en unos 5 millones a día de hoy.

(Coca-Cola a PER 40) ¿Es inteligente que recompren acciones a estos niveles? Parece un precio caro si miramos el PER, pero en sus 112 años de historia pocas veces hubiese sido mala idea seguir recomprando acciones. Nos encanta que recompren. Compramos el 6,3% de Coca-Cola en 1988, más tarde compramos algunas más hasta el 6,8% y, gracias a las recompras, ahora tenemos más del 8%. Vende mil millones de unidades diarias, 8% de eso son 80 millones un 6,8% serían 68 millones, con lo que se venden 12 millones extra para la cuenta de Berkshire gracias a las recompras. Gana un poco más de un céntimo por unidad. Ese céntimo de beneficio por 80 millones de unidades diarias es para nosotros. Prefiero que recompren a 15 veces beneficios pero, aún a los precios actuales, es un buen uso del capital.

Cualquier aseguradora que tenga muchas casas aseguradas en la zona de Florida, Long Island o la costa de Texas está asumiendo un riesgo frente a un huracán o terremoto y puede no estar cobrándolo en sus primas.

La pregunta que siempre debes hacer es: ¿y entonces qué? Siempre hay una segunda derivada.

¿Es mejor retener los beneficios o devolvérselos a los accionistas? Si no puedes crear más de un dólar de valor por cada dólar retenido, devuélveselo a tus accionistas.

Si aseguras por valor de 50 millones algo que ocurre cada 36 años, deberías cobrar casi 1,5 millones. Si cobras 1 millón al año, puedes creer que estás ganando dinero después de 10 años el 70% de las veces. Incluso si cobras 1 dólar al año, puedes creer que estás ganando dinero. Cuando aseguras eventos poco frecuentes te puedes equivocar con los precios durante mucho tiempo sin enterarte.

Leo cientos de memorias al año. Nos gusta que la directiva nos cuente el negocio de una forma fácil de entender. Al acabar de leer una memoria queremos entender mejor el negocio y eso no es difícil si la directiva quiere. Compramos Coca-Cola basándonos en la memoria anual, sin hablar con los directivos.

Una de las pocas cosas que decimos a nuestros directivos es que nos cuenten las malas noticias de inmediato.

Charlie, yo y otras 10 personas quedamos con Ben Graham en San Diego en el 68. Nos hizo un test de verdadero o falso. Nos creíamos bastante inteligentes y todos fallamos. Fue su manera de enseñarnos que alguien jugando a su propio juego puede lograr engañarte.

Si diera un curso de inversión, haría simplemente una valoración tras otra. Analizando caso tras caso. Identificando las variables clave de cada negocio y viendo cómo de predecibles son. Si algo no es predecible, olvídalo. No tienes que predecir todas las compañías, solo necesitas unas pocas buenas decisiones a lo largo de tu vida. La mayor parte del éxito de Charlie y mío viene de una docena de decisiones acertadas, sabíamos que estábamos en lo cierto. No eran tan complicadas. Eso es lo que buscamos. En el examen final pondría una compañía de internet y la pregunta sería ¿cuánto vale? Y al que dé una respuesta, lo suspendería.

Tres grandes factores causando este mercado alcista: 1) Altos ROEs. 2) Bajos tipos de interés. 3) Retroalimentación: las subidas atraen compradores que provocan más subidas. No dura para siempre, pero crea su propia inercia. El dinero entra en fondos después de una experiencia favorable.

No sé cómo estarán Intel o Microsoft dentro de 10 años. No quiero jugar a un juego donde estoy en desventaja. Es una valla de dos metros que no puedo saltar, otra gente puede pero yo no. El hecho de que mucha gente gane dinero con empresas tecnológicas, no me molesta.

¿Por qué he comprado plata? La demanda agregada, principalmente de la fotografía, usos industriales y joyería ronda los 800 millones de onzas al año. Se producen unos 500 millones. Esta producción suele ser derivada de la extracción de oro, cobre, plomo o zinc, por tanto no responde a cambios en el precio. Si tienes una mina de cobre y sacas algo de plata, te interesa el precio del cobre, no el de la plata. Así que tienes una producción de 500 millones y unos 150 millones de plata reciclada con lo que hay un gap de 150 millones. El precio actual no produce equilibrio entre oferta y demanda. Algo tiene que cambiar, puede ser una reducción de demanda por menor uso, un incremento en la oferta o un cambio en el precio. El gap es lo suficientemente grande como para que haga subir al precio. Como la oferta es inelástica ya que la producción es derivada de otros productos y la demanda también es relativamente inelástica, el movimiento de precio debería ser significativo.

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos sus flujos de caja futuros.

Charlie: Al que tiene un martillo, todo le parece un clavo.

viernes, 22 de febrero de 2019

Warren & Charlie. 1997 Sesión de tarde

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Si pudiéramos saber cuáles serán los flujos de caja de un negocio durante los próximos 100 años, sería como un bono que paga cupones. Los negocios también pagan cupones, el problema es que no sabemos cuáles serán. Para cada compañía tratamos de predecir esos cupones futuros. En los negocios tecnológicos no tenemos ni idea.

La única razón para poner dinero en un activo es porque esperas obtener más dinero en el futuro. No porque se lo vendas a otra persona más caro (eso es el juego de la patata caliente), sino por lo que genera el activo.

Cuando vemos una nueva oportunidad, lo primero que nos pasa por la cabeza es: ¿prefiero comprarla a comprar más Coca-Cola?

Charlie: Un filtro útil es el coste de oportunidad. Si tienes algo que te gusta más que el 98% de opciones, puedes descartar ese 98%. Con esa actitud, lo lógico es acabar con una cartera concentrada.

Charlie: Lo que hacemos es muy simple, pero poca gente nos copia. No entiendo el motivo. No es la norma en la industria, no es lo que se explica en las universidades. ¿Por qué están tan equivocadas esas instituciones?

Si suben los tipos de interés, las valoraciones bajan. Y si los ROEs de las empresas americanas (que están en máximos históricos) bajan, las valoraciones también bajan.

Los mejores años para el Dow Jones de los últimos 100 años han sido 1933 y 1954. En ambos subió más del 50% incluyendo dividendos. En 1929 el máximo del Dow fue 381 y costó 25 años superarlo, hasta 1954.

Al cabo de un tiempo la gente compra cautivada por las subidas sin prestar atención a los fundamentales.

La gente se comporta de manera extrema en los mercados y eso es muy positivo para quien mantenga la cabeza fría.

Si el mercado se desploma, Berkshire se desplomará también. No lo podemos evitar. Nadie debe comprar acciones si no está preparado para aguantar o, incluso, comprar más en las caídas.

En seguros debes elegir entre ser un negocio grande o un negocio rentable.

Nunca hemos tenido acciones de una aerolínea o de una empresa papelera. Hemos tenido muy poca exposición a la banca de inversión. No vemos la misma ventaja competitiva que en Coca-Cola o Gillette.

En el negocio de súper catástrofes aseguramos a otras compañías de seguros y reaseguros. Les cubrimos cuando pasa algo realmente grave. Pagamos pocas veces, pero cantidades elevadas. Cuando haya un terremoto o un huracán (los huracanes son más frecuentes), nos tocará pagar. Así que un año de cada 5 o 7 perderemos dinero. Trabajamos para que, en periodos de 10 o 20 años, los años positivos superen a los negativos.

Lo mejor que puedes hacer es aprender de los errores de los demás. El General Patton decía: “Es un honor morir por tu país. Asegúrate de que sea otro el que obtiene ese honor”. Nuestro enfoque es aprender de otros, aún así he repetido muchos errores. Mis mayores errores han sido por no pagar un poco más por negocios extraordinarios o dejar de comprar cuando empiezan a subir. Nos ha costado miles de millones. Probablemente siga cometiendo ese error. La mayoría de nuestros errores han sido de omisión y no de comisión.

Charlie: Hay muy pocas oportunidades obvias, de esas que es imposible que salgan mal. Pueden pasar años hasta que te cruces con una. Cuando la encuentres, debes tener el coraje y la inteligencia para aprovecharla.

Charlie: El coste de oportunidad de comprar una acción es compararla con un bono. La vida es una serie de costes de oportunidad.

Siempre me pareció interesante que la gente leía a Graham y estaban de acuerdo, pero no seguían su enfoque porque no prometía hacerse rico rápido.

Los beneficios corporativos son insostenibles. ROEs del 22% no son sostenibles con los tipos de interés al 7%. La tasa de crecimiento no puede ser mayor que la de descuento durante mucho tiempo.

Si el PIB nominal crece al 5% y el valor de las empresas al 10%, en algún momento se convierte en absurdo matemáticamente. Nadie quiere pensar sobre ello. Nadie quiere pensar sobre su muerte. Pero es la realidad.

Charlie: Componer a este ritmo se vuelve absurdo. Debéis tener cuidado ya que hay muchos profesionales interesados en haceros creer que cosas que no pueden ser verdad son verdad.

No es la cuota de mercado, es la cuota de mente. En los productos de consumo debes centrarte en qué piensa la gente sobre tu producto y cómo va a evolucionar en los próximos 10 o 20 años. Ahora mismo, casi todo el mundo tiene algo en su mente sobre Coca-Cola. La palabra Coca-Cola significa algo para ellos. Y ese algo suele ser positivo, suele estar asociado con experiencias positivas. Ese ha sido el plan. Coca-Cola está presente cuando estás feliz, está en Disneyland, en los estadios de beisbol y en todos los lugares donde es probable que sonrías, incluyendo esta reunión. Está presente en 200 países. Piensa en el precio de esa cuota de mente de miles de millones de personas. No lo podrías replicar con 1.000 millones de dólares, ni con 3.000. En 10 años más gente conocerá Coca-Cola, más gente conocerá Disney. En eso es en lo que debes pensar en los productos de consumo, es en lo que Charlie y yo pensamos cuando compramos See’s Candy en 1972, ¿se le ilumina la cara a la gente cuando recibe una caja de bombones See’s?

Hoy se van a vender 900 millones de productos Coca-Cola en todo el mundo. El año que viene serán más y el siguiente más. No sé cómo compites contra empresas así. Ni con 100.000 millones de dólares sabría cómo competir contra Coca-Cola. Esos son los negocios que nos gustan.

Charlie: See’s Candy fue una lección interesante. Fue la primera vez que pagamos por una marca de calidad, un salto difícil para nosotros. Estábamos acostumbrados a comprar dólares a 50 céntimos. Si hubieran pedido 100.000 dólares más por See’s, no la hubiéramos comprado. Y eso después de que Warren se formara con el mejor profesor de la época trabajando 90 horas semanales. No estábamos entrenados para tomar esa decisión. Por suerte no pidieron más dinero y la compramos. Con el éxito de See’s aprendimos. La clave de esto es nunca dejar de aprender.

También ha funcionado en la dirección opuesta. Estuve en el negocio de molinos y de grandes almacenes de segunda categoría. Aprendí lo difícil que es y que por mucha energía que le pongas, algunos negocios no tienen solución. Es más importante escoger dónde saltas al agua que ser buen nadador.

¿Qué carrera escoger? Elige algo que te guste. No escojas pensando en el futuro o en el dinero. Tendrás más éxito si haces algo que te gusta.

Cuando compres una acción, pregúntate si te importaría que el mercado cerrase 5 años. Si no te importa es que estás comprando un negocio, si te importa es que no tienes el enfoque adecuado.

El favorito de Charlie es Ben Franklin.

En los directivos buscamos inteligencia, energía e integridad. Si consigues esa combinación y el negocio es bueno, puedes conquistar el mundo. Ejemplo de ello son Roberto Goizueta en Coca-Cola o Michael Eisner en Disney.

Los inversores deben centrarse en comprar negocios. Se pueden usar opciones, pero los derivados son dinamita. Una vez empiezas a fijarte en los movimientos a corto plazo que es la naturaleza de las opciones o a especular con futuros sobre índices, es muy probable que pierdas el foco en lo importante que es comprar buenos negocios. No lo recomiendo.

Charlie: El grupo de personas aquí presente tiene bastante dinero y ninguno de ellos lo ha hecho operando con opciones.

El dinero prestado suele desembocar en problemas.

Si tienes X y crees que vas a ser más feliz cuando tengas 2X, probablemente no se cumpla.

¿Por qué arriesgar lo que tienes y necesitas, por lo que no tienes y no necesitas?

Minimizamos el riesgo comprando con un descuento significativo respecto al valor presente calculado usando la tasa libre de riesgo.

Charlie: Elige un caso extremo de éxito y hazte mi pregunta favorita: ¿Qué diablos está pasando aquí? Ese es el camino hacia la sabiduría.

Graham tuvo más influencia en mí que Phil Fisher. Trabajé para Ben y fui su alumno en la universidad. Sus tres ideas básicas son las que considero clave para invertir con éxito: 1) ver las acciones como negocios, 2) tener la actitud correcta frente a los vaivenes del mercado y 3) operar con margen de seguridad. Phil me abrió los ojos para comprar negocios extraordinarios, aunque en ese sentido Charlie me influyó más que Phil.

Charlie: Hemos hablado muchas veces del poder de unas pocas ideas asimiladas profundamente. Eso es lo que nos pasó con las ideas de Graham.

Los clientes de Gillette son mucho más fieles que los de McDonald’s. No hay la misma inevitabilidad en la comida rápida. Los clientes de Gillette están contentos con el producto. No es caro, son 20 o 30 dólares al año. Si el resultado es bueno, no cambian. En la comida rápida la conveniencia es un factor muy importante. Si tienes hambre y pasas por delante de un McDonald’s, un Burger King o un Wendy’s, probablemente pares en el primero que veas. La fidelidad es menor en la comida rápida.

No se obtendrá el mismo resultado teniendo el S&P 500 la próxima década del que se ha obtenido la última década.

Es un error vender un negocio extraordinario. Son muy difíciles de encontrar. Si vendes para comprar más barato y sube, no lo compras. Si tienes un negocio que entiendes y crees que es realmente extraordinario, debes mantener tus acciones y no preocuparte. Si baja un 25% o 30% y tienes dinero, compra más.

Tenemos varios filtros. El primero es que sea un negocio que podamos entender. El segundo es que la empresa tenga una ventaja sostenible. Si no pasa el filtro, eliminamos la idea de inmediato. Solemos cortar a la gente en la primera frase diciendo: “Apreciamos tu llamada, pero no estamos interesados”.

Charlie: El coste de oportunidad es un filtro muy útil en las inversiones y en la vida. Otro filtro es la calidad de la persona. Hay gente extraordinaria y gente horrible. Normalmente dan señales, sobretodo las personas horribles. Debes evitarlos. La cantidad de miseria que pueden traer a tu vida es enorme. Del mismo modo, las personas extraordinarias pueden aportar muchas cosas buenas. Hay personas extraordinarias que han creado negocios extraordinarios, los clientes pueden confiar en ellos, los empleados pueden confiar en ellos, los problemas pueden confiar en que los resolverán de una manera justa. Esa es la gente que quieres. Gente que cumple su palabra.

viernes, 15 de febrero de 2019

Warren & Charlie. 1997 Sesión de mañana

BRK-A: $39.000 (+15%) | S&P 500: 830 (+29%) | Warren: 66 | Charlie: 73

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

McDonald’s no es tan inevitable como Coca-Cola o Gillette. En la restauración no existe ese dominio tan claro. A la gente le gusta cambiar de sitio para comer, pero cuando prueban una Gillette no cambian.

(Respecto a los comentarios de Greenspan: “exuberancia irracional”) Nunca tratamos de predecir el mercado, intentamos valorar compañías. Ahora es difícil encontrar empresas baratas.

Charlie: Los retornos reales de una cartera de acciones en los próximos años serán menores de lo que han sido en los últimos 15 años. Ha sido un periodo sin precedentes y habrá regresión a la media.

Las empresas americanas lo han hecho extremadamente bien en la última década. Además, los tipos de interés han caído durante los últimos 15 años y eso es muy positivo para las acciones (el valor presente de los flujos de caja aumenta).

Incluso en negocios extraordinarios, si pagas demasiado, puedes tardar años hasta que el negocio se ponga a la altura de la acción. Si el precio de la acción sube más rápido que el aumento de valor intrínseco, la acción va por delante del negocio y viceversa.

Ben Graham decía que puedes tener más problemas invirtiendo con una premisa correcta que con una incorrecta. La incorrecta rápidamente te llama la atención y la descartas, pero descartar la correcta es más complicado.

La subida de los precios por sí sola atrae compradores. Un mercado alcista nubla los sentidos y la gente suele olvidar la importancia del precio de compra.

No hay duda de que cuanto más capital gestionas, más difícil es. Firmaríamos un 15% para los próximos 10 años. Grandes cantidades de dinero no van a componer a súper retornos. Los números se vuelven absurdos.

Empezamos comprando Berkshire en 1962. La primera compra fue de 2.000 acciones a 7,625. Tengo la boleta en la pared.

Los profesores de finanzas enseñan que volatilidad es igual a riesgo. Quieren medir el riesgo y no saben cómo así que dicen que la volatilidad mide el riesgo. La primera vez que compramos Washington Post, en 1973, había bajado casi un 50%. De 180 millones de dólares a unos 90. Un profesor de universidad me hubiese dicho que la empresa tenía más riesgo cuando la compré por 90 millones que si la hubiera comprado por 180. Es algo que, 25 años después, sigo sin entender.

No pensamos sobre el riesgo de una acción, pensamos sobre el riesgo del negocio. El riesgo del negocio viene por excesiva deuda (si hay un bache, los bancos te anulan los créditos), la naturaleza del negocio (algunos negocios son de mayor riesgo) o de no ser el productor de bajo coste (el productor de bajo coste puede vender más barato y llevarse tu cuota de mercado). Solemos entrar en negocios de bajo riesgo por su naturaleza y que además tienen un balance sólido. Más allá de eso el único riesgo es que pagues demasiado, aunque ese riesgo es más de tiempo que de pérdida de dinero. Entonces el riesgo se convierte en el riesgo de uno mismo, es decir, si vas a ser capaz de mantener la confianza en el negocio y no vender en las bajadas. La volatilidad nos da igual, ganamos más cuando hay mucha volatilidad ya que hay más oportunidades.

La clave de la filosofía de Graham es no pensar en las acciones como acciones y verlas como lo que son, partes de negocios. Somos propietarios de negocios. Si el negocio va bien, nos irá bien.

Ben Graham usaba el ejemplo de Mr. Market. Yo lo he copiado en la carta anual. Copio a todos los buenos escritores. Graham decía: Imagina que tienes un negocio y tu socio te ofrece un precio cada día. Un precio al que le puedes vender tu parte del negocio o le puedes comprar su parte y el precio es el mismo. Eso no pasa en el mercado privado, pero en bolsa sí pasa y es una gran ventaja. La ventaja es enorme si tu socio es un maníaco-depresivo. Cuanto más loco esté, más dinero ganarás. Así que, como inversor, debes amar la volatilidad. Siempre que no estés apalancado, aunque si eres un inversor no usas apalancamiento. Como inversor te debe encantar la idea de movimientos bruscos de mercado, cuanto más bruscos y amplios mejor, más oportunidades habrá.

Charlie: Los departamentos de finanzas de las universidades han desarrollado la idea de retornos ajustados por riesgo. El mejor consejo que os puedo dar es que lo ignoréis.

Los beneficios contables + la amortización de intangibles nos da una buena aproximación a los beneficios reales que se han generado. Podrías argumentar que Coca-Cola gastando en marketing cada año y pasándolo por la cuenta de resultados como pérdida es algo que crea un activo, como si construyeran una fábrica, ya que crea valor para el futuro de la compañía. Y es verdad, pero también lo sería en el pasado y todos esos gastos capitalizados, esos activos creados en años anteriores, se estarían depreciando en la actualidad.

Charlie: Evitamos negocios en los que hay que poner dinero continuamente para no retroceder.

En los seguros de catástrofes, tendremos un mal año cada cierto tiempo. Debes asumir que ganamos menos en los años buenos y no tener en cuenta el año malo.

Hay muchos negocios que Charlie y yo no sabemos cómo valorar ni cómo estarán en 10 años y no nos importa. Solo necesitamos unos pocos.

(Libro) "Only the paranoids survive" de Andy Grove.

Estamos dispuestos a apostar mucho dinero a que cualquier fondo de más de 10.000 millones de dólares no batirá a un fondo índice de bajo coste en los próximos 10 años.

Charlie: Conocemos gestores que van a batir al mercado, pero son minoría.

Puedes batir al mercado, pero no con grandes cantidades de dinero.

Hemos sido accionistas de empresas de tabaco y la gente me escribe diciendo que no debemos serlo. Somos dueños de un periódico que tiene anuncios de tabaco, Charlie está en el consejo de Costco y venden tabaco. Estamos dispuestos a comprar acciones de empresas de tabaco, pero tomamos la decisión hace unos años de no comprar una fábrica de tabaco de mascar. No puedo explicar el motivo, pero sé que una opción me incomoda y la otra no.

Charlie: Cada persona debe determinar sus límites éticos.

Imagina que vas a nacer en 24 horas y te dan el poder de definir todas las reglas económicas de la sociedad. Esas reglas se mantendrán para siempre. Pero hay una pega, no sabes si vas a nacer blanco o negro, hombre o mujer, más o menos inteligente, discapacitado o no, en Estados Unidos o Afganistán. En otras palabras, vas a participar en la lotería ovaria. ¿Qué tipo de sociedad vas a construir? Deberías definir un sistema que sea lo más productivo posible, pero que trate a las personas que no ganen la lotería ovaria de la misma forma en la que te gustaría ser tratado si estuvieses en su posición.

Charlie y yo estamos familiarizados con prácticamente todas las empresas de Estados Unidos. Si has estado más de 40 años mirando negocios como el que mira jugadores de beisbol, acabas conociendo a todos los jugadores. Hemos desarrollado una serie de filtros mentales con los que podemos saber en 5 minutos si algo nos interesa. Nuestros filtros no son perfectos, pero son eficientes.

(Due diligence) No voy a las oficinas centrales. Nunca he mirado un contrato de alquiler. No comprobamos las propiedades en el registro. No hacemos nada de eso y nunca nos ha costado un céntimo. Lo que nos cuesta dinero es equivocarnos al analizar un negocio. Podríamos contratar abogados, consultores, de todo pero no es eso lo que determina una buena compra. Dirán lo que la persona que les paga quiera oír.

Charlie: La gente infravalora la importancia de un par de grandes ideas.

(Un día normal) Leo mucho. Leo memorias anuales, publicaciones de negocios, etc. Podría leer menos, pero me divierte. Hablo por teléfono. No tenemos reuniones. No tenemos Power Points. No tenemos nada. Desde fuera parecería un trabajo muy aburrido, pero me encanta.

Una stock option debe tener un incremento de precio para reflejar los beneficios retenidos. Las opciones se deben dar a un precio igual al valor intrínseco del negocio en ese momento, sin importar el precio de mercado. No hay nada malo en dar stock options, sería totalmente apropiado darnos stock options a Charlie o a mí, ya que somos responsables del negocio y cualquier incentivo tiene que ser basado en el área de la que eres responsable.

Si quieres que alguien escriba 100 palabras por minuto, debes pagar por escribir 100 palabras por minuto, no sobre los beneficios de la compañía. A un comercial le debes pagar por el volumen de ventas, no por el volumen de producción.

El mayor pecado es tener un directivo mediocre, sale mucho más caro. Aunque cobre poco es un gran error. En una empresa grande, es casi imposible pagar una cantidad excesiva a un directivo excepcional. Coca-Cola valía en bolsa 4.000 millones de dólares cuando Roberto Goizueta fue nombrado CEO. No había generado valor bajo la anterior directiva pese a tener el mismo producto y los mismos anuncios geniales. Si hubiéramos comprado la empresa entera cuando llegó Roberto, en 1980, ahora tendríamos una empresa que vale 150.000 millones.

Tener al directivo adecuado es clave, cuánto pagarle es una cuestión casi filosófica. Cuando creé mi Partnership en los años 60, cobraba un 25% del beneficio generado por encima de un 6% anual. No cobraba sueldo fijo y, aún así, pude ganar mucho dinero. No es malo que alguien cobre mucho dinero por generar valor para los accionistas.