viernes, 22 de febrero de 2019

Warren & Charlie. 1997 Sesión de tarde

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Si pudiéramos saber cuáles serán los flujos de caja de un negocio durante los próximos 100 años, sería como un bono que paga cupones. Los negocios también pagan cupones, el problema es que no sabemos cuáles serán. Para cada compañía tratamos de predecir esos cupones futuros. En los negocios tecnológicos no tenemos ni idea.

La única razón para poner dinero en un activo es porque esperas obtener más dinero en el futuro. No porque se lo vendas a otra persona más caro (eso es el juego de la patata caliente), sino por lo que genera el activo.

Cuando vemos una nueva oportunidad, lo primero que nos pasa por la cabeza es: ¿prefiero comprarla a comprar más Coca-Cola?

Charlie: Un filtro útil es el coste de oportunidad. Si tienes algo que te gusta más que el 98% de opciones, puedes descartar ese 98%. Con esa actitud, lo lógico es acabar con una cartera concentrada.

Charlie: Lo que hacemos es muy simple, pero poca gente nos copia. No entiendo el motivo. No es la norma en la industria, no es lo que se explica en las universidades. ¿Por qué están tan equivocadas esas instituciones?

Si suben los tipos de interés, las valoraciones bajan. Y si los ROEs de las empresas americanas (que están en máximos históricos) bajan, las valoraciones también bajan.

Los mejores años para el Dow Jones de los últimos 100 años han sido 1933 y 1954. En ambos subió más del 50% incluyendo dividendos. En 1929 el máximo del Dow fue 381 y costó 25 años superarlo, hasta 1954.

Al cabo de un tiempo la gente compra cautivada por las subidas sin prestar atención a los fundamentales.

La gente se comporta de manera extrema en los mercados y eso es muy positivo para quien mantenga la cabeza fría.

Si el mercado se desploma, Berkshire se desplomará también. No lo podemos evitar. Nadie debe comprar acciones si no está preparado para aguantar o, incluso, comprar más en las caídas.

En seguros debes elegir entre ser un negocio grande o un negocio rentable.

Nunca hemos tenido acciones de una aerolínea o de una empresa papelera. Hemos tenido muy poca exposición a la banca de inversión. No vemos la misma ventaja competitiva que en Coca-Cola o Gillette.

En el negocio de súper catástrofes aseguramos a otras compañías de seguros y reaseguros. Les cubrimos cuando pasa algo realmente grave. Pagamos pocas veces, pero cantidades elevadas. Cuando haya un terremoto o un huracán (los huracanes son más frecuentes), nos tocará pagar. Así que un año de cada 5 o 7 perderemos dinero. Trabajamos para que, en periodos de 10 o 20 años, los años positivos superen a los negativos.

Lo mejor que puedes hacer es aprender de los errores de los demás. El General Patton decía: “Es un honor morir por tu país. Asegúrate de que sea otro el que obtiene ese honor”. Nuestro enfoque es aprender de otros, aún así he repetido muchos errores. Mis mayores errores han sido por no pagar un poco más por negocios extraordinarios o dejar de comprar cuando empiezan a subir. Nos ha costado miles de millones. Probablemente siga cometiendo ese error. La mayoría de nuestros errores han sido de omisión y no de comisión.

Charlie: Hay muy pocas oportunidades obvias, de esas que es imposible que salgan mal. Pueden pasar años hasta que te cruces con una. Cuando la encuentres, debes tener el coraje y la inteligencia para aprovecharla.

Charlie: El coste de oportunidad de comprar una acción es compararla con un bono. La vida es una serie de costes de oportunidad.

Siempre me pareció interesante que la gente leía a Graham y estaban de acuerdo, pero no seguían su enfoque porque no prometía hacerse rico rápido.

Los beneficios corporativos son insostenibles. ROEs del 22% no son sostenibles con los tipos de interés al 7%. La tasa de crecimiento no puede ser mayor que la de descuento durante mucho tiempo.

Si el PIB nominal crece al 5% y el valor de las empresas al 10%, en algún momento se convierte en absurdo matemáticamente. Nadie quiere pensar sobre ello. Nadie quiere pensar sobre su muerte. Pero es la realidad.

Charlie: Componer a este ritmo se vuelve absurdo. Debéis tener cuidado ya que hay muchos profesionales interesados en haceros creer que cosas que no pueden ser verdad son verdad.

No es la cuota de mercado, es la cuota de mente. En los productos de consumo debes centrarte en qué piensa la gente sobre tu producto y cómo va a evolucionar en los próximos 10 o 20 años. Ahora mismo, casi todo el mundo tiene algo en su mente sobre Coca-Cola. La palabra Coca-Cola significa algo para ellos. Y ese algo suele ser positivo, suele estar asociado con experiencias positivas. Ese ha sido el plan. Coca-Cola está presente cuando estás feliz, está en Disneyland, en los estadios de beisbol y en todos los lugares donde es probable que sonrías, incluyendo esta reunión. Está presente en 200 países. Piensa en el precio de esa cuota de mente de miles de millones de personas. No lo podrías replicar con 1.000 millones de dólares, ni con 3.000. En 10 años más gente conocerá Coca-Cola, más gente conocerá Disney. En eso es en lo que debes pensar en los productos de consumo, es en lo que Charlie y yo pensamos cuando compramos See’s Candy en 1972, ¿se le ilumina la cara a la gente cuando recibe una caja de bombones See’s?

Hoy se van a vender 900 millones de productos Coca-Cola en todo el mundo. El año que viene serán más y el siguiente más. No sé cómo compites contra empresas así. Ni con 100.000 millones de dólares sabría cómo competir contra Coca-Cola. Esos son los negocios que nos gustan.

Charlie: See’s Candy fue una lección interesante. Fue la primera vez que pagamos por una marca de calidad, un salto difícil para nosotros. Estábamos acostumbrados a comprar dólares a 50 céntimos. Si hubieran pedido 100.000 dólares más por See’s, no la hubiéramos comprado. Y eso después de que Warren se formara con el mejor profesor de la época trabajando 90 horas semanales. No estábamos entrenados para tomar esa decisión. Por suerte no pidieron más dinero y la compramos. Con el éxito de See’s aprendimos. La clave de esto es nunca dejar de aprender.

También ha funcionado en la dirección opuesta. Estuve en el negocio de molinos y de grandes almacenes de segunda categoría. Aprendí lo difícil que es y que por mucha energía que le pongas, algunos negocios no tienen solución. Es más importante escoger dónde saltas al agua que ser buen nadador.

¿Qué carrera escoger? Elige algo que te guste. No escojas pensando en el futuro o en el dinero. Tendrás más éxito si haces algo que te gusta.

Cuando compres una acción, pregúntate si te importaría que el mercado cerrase 5 años. Si no te importa es que estás comprando un negocio, si te importa es que no tienes el enfoque adecuado.

El favorito de Charlie es Ben Franklin.

En los directivos buscamos inteligencia, energía e integridad. Si consigues esa combinación y el negocio es bueno, puedes conquistar el mundo. Ejemplo de ello son Roberto Goizueta en Coca-Cola o Michael Eisner en Disney.

Los inversores deben centrarse en comprar negocios. Se pueden usar opciones, pero los derivados son dinamita. Una vez empiezas a fijarte en los movimientos a corto plazo que es la naturaleza de las opciones o a especular con futuros sobre índices, es muy probable que pierdas el foco en lo importante que es comprar buenos negocios. No lo recomiendo.

Charlie: El grupo de personas aquí presente tiene bastante dinero y ninguno de ellos lo ha hecho operando con opciones.

El dinero prestado suele desembocar en problemas.

Si tienes X y crees que vas a ser más feliz cuando tengas 2X, probablemente no se cumpla.

¿Por qué arriesgar lo que tienes y necesitas, por lo que no tienes y no necesitas?

Minimizamos el riesgo comprando con un descuento significativo respecto al valor presente calculado usando la tasa libre de riesgo.

Charlie: Elige un caso extremo de éxito y hazte mi pregunta favorita: ¿Qué diablos está pasando aquí? Ese es el camino hacia la sabiduría.

Graham tuvo más influencia en mí que Phil Fisher. Trabajé para Ben y fui su alumno en la universidad. Sus tres ideas básicas son las que considero clave para invertir con éxito: 1) ver las acciones como negocios, 2) tener la actitud correcta frente a los vaivenes del mercado y 3) operar con margen de seguridad. Phil me abrió los ojos para comprar negocios extraordinarios, aunque en ese sentido Charlie me influyó más que Phil.

Charlie: Hemos hablado muchas veces del poder de unas pocas ideas asimiladas profundamente. Eso es lo que nos pasó con las ideas de Graham.

Los clientes de Gillette son mucho más fieles que los de McDonald’s. No hay la misma inevitabilidad en la comida rápida. Los clientes de Gillette están contentos con el producto. No es caro, son 20 o 30 dólares al año. Si el resultado es bueno, no cambian. En la comida rápida la conveniencia es un factor muy importante. Si tienes hambre y pasas por delante de un McDonald’s, un Burger King o un Wendy’s, probablemente pares en el primero que veas. La fidelidad es menor en la comida rápida.

No se obtendrá el mismo resultado teniendo el S&P 500 la próxima década del que se ha obtenido la última década.

Es un error vender un negocio extraordinario. Son muy difíciles de encontrar. Si vendes para comprar más barato y sube, no lo compras. Si tienes un negocio que entiendes y crees que es realmente extraordinario, debes mantener tus acciones y no preocuparte. Si baja un 25% o 30% y tienes dinero, compra más.

Tenemos varios filtros. El primero es que sea un negocio que podamos entender. El segundo es que la empresa tenga una ventaja sostenible. Si no pasa el filtro, eliminamos la idea de inmediato. Solemos cortar a la gente en la primera frase diciendo: “Apreciamos tu llamada, pero no estamos interesados”.

Charlie: El coste de oportunidad es un filtro muy útil en las inversiones y en la vida. Otro filtro es la calidad de la persona. Hay gente extraordinaria y gente horrible. Normalmente dan señales, sobretodo las personas horribles. Debes evitarlos. La cantidad de miseria que pueden traer a tu vida es enorme. Del mismo modo, las personas extraordinarias pueden aportar muchas cosas buenas. Hay personas extraordinarias que han creado negocios extraordinarios, los clientes pueden confiar en ellos, los empleados pueden confiar en ellos, los problemas pueden confiar en que los resolverán de una manera justa. Esa es la gente que quieres. Gente que cumple su palabra.

viernes, 15 de febrero de 2019

Warren & Charlie. 1997 Sesión de mañana

BRK-A: $39.000 (+15%) | S&P 500: 830 (+29%) | Warren: 66 | Charlie: 73

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

McDonald’s no es tan inevitable como Coca-Cola o Gillette. En la restauración no existe ese dominio tan claro. A la gente le gusta cambiar de sitio para comer, pero cuando prueban una Gillette no cambian.

(Respecto a los comentarios de Greenspan: “exuberancia irracional”) Nunca tratamos de predecir el mercado, intentamos valorar compañías. Ahora es difícil encontrar empresas baratas.

Charlie: Los retornos reales de una cartera de acciones en los próximos años serán menores de lo que han sido en los últimos 15 años. Ha sido un periodo sin precedentes y habrá regresión a la media.

Las empresas americanas lo han hecho extremadamente bien en la última década. Además, los tipos de interés han caído durante los últimos 15 años y eso es muy positivo para las acciones (el valor presente de los flujos de caja aumenta).

Incluso en negocios extraordinarios, si pagas demasiado, puedes tardar años hasta que el negocio se ponga a la altura de la acción. Si el precio de la acción sube más rápido que el aumento de valor intrínseco, la acción va por delante del negocio y viceversa.

Ben Graham decía que puedes tener más problemas invirtiendo con una premisa correcta que con una incorrecta. La incorrecta rápidamente te llama la atención y la descartas, pero descartar la correcta es más complicado.

La subida de los precios por sí sola atrae compradores. Un mercado alcista nubla los sentidos y la gente suele olvidar la importancia del precio de compra.

No hay duda de que cuanto más capital gestionas, más difícil es. Firmaríamos un 15% para los próximos 10 años. Grandes cantidades de dinero no van a componer a súper retornos. Los números se vuelven absurdos.

Empezamos comprando Berkshire en 1962. La primera compra fue de 2.000 acciones a 7,625. Tengo la boleta en la pared.

Los profesores de finanzas enseñan que volatilidad es igual a riesgo. Quieren medir el riesgo y no saben cómo así que dicen que la volatilidad mide el riesgo. La primera vez que compramos Washington Post, en 1973, había bajado casi un 50%. De 180 millones de dólares a unos 90. Un profesor de universidad me hubiese dicho que la empresa tenía más riesgo cuando la compré por 90 millones que si la hubiera comprado por 180. Es algo que, 25 años después, sigo sin entender.

No pensamos sobre el riesgo de una acción, pensamos sobre el riesgo del negocio. El riesgo del negocio viene por excesiva deuda (si hay un bache, los bancos te anulan los créditos), la naturaleza del negocio (algunos negocios son de mayor riesgo) o de no ser el productor de bajo coste (el productor de bajo coste puede vender más barato y llevarse tu cuota de mercado). Solemos entrar en negocios de bajo riesgo por su naturaleza y que además tienen un balance sólido. Más allá de eso el único riesgo es que pagues demasiado, aunque ese riesgo es más de tiempo que de pérdida de dinero. Entonces el riesgo se convierte en el riesgo de uno mismo, es decir, si vas a ser capaz de mantener la confianza en el negocio y no vender en las bajadas. La volatilidad nos da igual, ganamos más cuando hay mucha volatilidad ya que hay más oportunidades.

La clave de la filosofía de Graham es no pensar en las acciones como acciones y verlas como lo que son, partes de negocios. Somos propietarios de negocios. Si el negocio va bien, nos irá bien.

Ben Graham usaba el ejemplo de Mr. Market. Yo lo he copiado en la carta anual. Copio a todos los buenos escritores. Graham decía: Imagina que tienes un negocio y tu socio te ofrece un precio cada día. Un precio al que le puedes vender tu parte del negocio o le puedes comprar su parte y el precio es el mismo. Eso no pasa en el mercado privado, pero en bolsa sí pasa y es una gran ventaja. La ventaja es enorme si tu socio es un maníaco-depresivo. Cuanto más loco esté, más dinero ganarás. Así que, como inversor, debes amar la volatilidad. Siempre que no estés apalancado, aunque si eres un inversor no usas apalancamiento. Como inversor te debe encantar la idea de movimientos bruscos de mercado, cuanto más bruscos y amplios mejor, más oportunidades habrá.

Charlie: Los departamentos de finanzas de las universidades han desarrollado la idea de retornos ajustados por riesgo. El mejor consejo que os puedo dar es que lo ignoréis.

Los beneficios contables + la amortización de intangibles nos da una buena aproximación a los beneficios reales que se han generado. Podrías argumentar que Coca-Cola gastando en marketing cada año y pasándolo por la cuenta de resultados como pérdida es algo que crea un activo, como si construyeran una fábrica, ya que crea valor para el futuro de la compañía. Y es verdad, pero también lo sería en el pasado y todos esos gastos capitalizados, esos activos creados en años anteriores, se estarían depreciando en la actualidad.

Charlie: Evitamos negocios en los que hay que poner dinero continuamente para no retroceder.

En los seguros de catástrofes, tendremos un mal año cada cierto tiempo. Debes asumir que ganamos menos en los años buenos y no tener en cuenta el año malo.

Hay muchos negocios que Charlie y yo no sabemos cómo valorar ni cómo estarán en 10 años y no nos importa. Solo necesitamos unos pocos.

(Libro) "Only the paranoids survive" de Andy Grove.

Estamos dispuestos a apostar mucho dinero a que cualquier fondo de más de 10.000 millones de dólares no batirá a un fondo índice de bajo coste en los próximos 10 años.

Charlie: Conocemos gestores que van a batir al mercado, pero son minoría.

Puedes batir al mercado, pero no con grandes cantidades de dinero.

Hemos sido accionistas de empresas de tabaco y la gente me escribe diciendo que no debemos serlo. Somos dueños de un periódico que tiene anuncios de tabaco, Charlie está en el consejo de Costco y venden tabaco. Estamos dispuestos a comprar acciones de empresas de tabaco, pero tomamos la decisión hace unos años de no comprar una fábrica de tabaco de mascar. No puedo explicar el motivo, pero sé que una opción me incomoda y la otra no.

Charlie: Cada persona debe determinar sus límites éticos.

Imagina que vas a nacer en 24 horas y te dan el poder de definir todas las reglas económicas de la sociedad. Esas reglas se mantendrán para siempre. Pero hay una pega, no sabes si vas a nacer blanco o negro, hombre o mujer, más o menos inteligente, discapacitado o no, en Estados Unidos o Afganistán. En otras palabras, vas a participar en la lotería ovaria. ¿Qué tipo de sociedad vas a construir? Deberías definir un sistema que sea lo más productivo posible, pero que trate a las personas que no ganen la lotería ovaria de la misma forma en la que te gustaría ser tratado si estuvieses en su posición.

Charlie y yo estamos familiarizados con prácticamente todas las empresas de Estados Unidos. Si has estado más de 40 años mirando negocios como el que mira jugadores de beisbol, acabas conociendo a todos los jugadores. Hemos desarrollado una serie de filtros mentales con los que podemos saber en 5 minutos si algo nos interesa. Nuestros filtros no son perfectos, pero son eficientes.

(Due diligence) No voy a las oficinas centrales. Nunca he mirado un contrato de alquiler. No comprobamos las propiedades en el registro. No hacemos nada de eso y nunca nos ha costado un céntimo. Lo que nos cuesta dinero es equivocarnos al analizar un negocio. Podríamos contratar abogados, consultores, de todo pero no es eso lo que determina una buena compra. Dirán lo que la persona que les paga quiera oír.

Charlie: La gente infravalora la importancia de un par de grandes ideas.

(Un día normal) Leo mucho. Leo memorias anuales, publicaciones de negocios, etc. Podría leer menos, pero me divierte. Hablo por teléfono. No tenemos reuniones. No tenemos Power Points. No tenemos nada. Desde fuera parecería un trabajo muy aburrido, pero me encanta.

Una stock option debe tener un incremento de precio para reflejar los beneficios retenidos. Las opciones se deben dar a un precio igual al valor intrínseco del negocio en ese momento, sin importar el precio de mercado. No hay nada malo en dar stock options, sería totalmente apropiado darnos stock options a Charlie o a mí, ya que somos responsables del negocio y cualquier incentivo tiene que ser basado en el área de la que eres responsable.

Si quieres que alguien escriba 100 palabras por minuto, debes pagar por escribir 100 palabras por minuto, no sobre los beneficios de la compañía. A un comercial le debes pagar por el volumen de ventas, no por el volumen de producción.

El mayor pecado es tener un directivo mediocre, sale mucho más caro. Aunque cobre poco es un gran error. En una empresa grande, es casi imposible pagar una cantidad excesiva a un directivo excepcional. Coca-Cola valía en bolsa 4.000 millones de dólares cuando Roberto Goizueta fue nombrado CEO. No había generado valor bajo la anterior directiva pese a tener el mismo producto y los mismos anuncios geniales. Si hubiéramos comprado la empresa entera cuando llegó Roberto, en 1980, ahora tendríamos una empresa que vale 150.000 millones.

Tener al directivo adecuado es clave, cuánto pagarle es una cuestión casi filosófica. Cuando creé mi Partnership en los años 60, cobraba un 25% del beneficio generado por encima de un 6% anual. No cobraba sueldo fijo y, aún así, pude ganar mucho dinero. No es malo que alguien cobre mucho dinero por generar valor para los accionistas.

viernes, 8 de febrero de 2019

Warren & Charlie. 1996 Sesión de tarde

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Los negocios extraordinarios no necesitan una buena directiva. En cambio, los malos negocios solo pueden tener éxito, o simplemente sobrevivir, con una directiva extraordinaria.

Hay grandes diferencias entre directivos. Los CEOs no son elegidos como el equipo olímpico, no tienes la misma homogeneidad de máxima calidad que tienes con los atletas. Hay CEOs excepcionales, como Bill Gates, y CEOs mediocres. Se puede identificar al que hace un gran trabajo. Si alguien dice: “un consultor ha venido y le ha dicho cómo hacerlo”, nos ponemos a temblar. También miramos su actitud respecto a los accionistas, que dista de ser homogénea.

Diversificar es una protección frente a la ignorancia. No tiene sentido para quién sabe lo que está haciendo. Si sabes analizar y valorar empresas, es una locura tener 50 acciones o 40 o 30, no hay tantos negocios extraordinarios que sean entendibles para una sola persona. No tiene sentido poner dinero en la idea 30 en lugar de poner más en tu mejor idea. Las grandes fortunas de este país no se hicieron con una cartera diversificada de 50 empresas, se hicieron gracias a un negocio extraordinario. Coca-Cola es un ejemplo de ello, creó muchas fortunas y no hay 50 Coca-Colas, no hay 20. Una cartera con tres negocios excepcionales es mejor (y más segura) que una cartera con 100 empresas. Si encuentras tres negocios extraordinarios en tu vida, te harás muy rico.

Charlie: La mayor parte de lo que se enseña en las clases de finanzas no tiene sentido. Hay un montón de letras griegas y cosas que te hacen sentir que estás jugando en primera división pero no sirven de nada.

La cantidad de gente empleada en el sector agrícola se ha reducido drásticamente en los últimos 150 años, eso ha permitido a muchas personas hacer otras cosas. Obtener la misma producción con menos gente empleada es positivo para la sociedad, aunque es duro para la persona que se queda sin trabajo. La sociedad debe evolucionar pero también debe hacerse cargo de las personas afectadas.

Charlie: No conozco un negocio que se haya arruinado por haber reducido demasiado los gastos. Sin embargo, te podría nombrar uno tras otro que ha tenido problemas por tener demasiados gastos superfluos, exceso de personal, etc. Se ha puesto de moda decir que reducir gastos está mal. Lo que está mal es dejar que los gastos aumenten hasta el punto en el que toca recortar de forma drástica.

He vivido, al menos, una docena de periodos en los que parece que nunca más habrá oportunidad de comprar acciones a buen precio. Las oportunidades siempre llegan.

El que venda seguros a precios demasiado bajos lo pagará en el futuro. En Berkshire estamos dispuestos a esperar el tiempo que haga falta, pero otras empresas tendrán la tentación de actuar. Es muy difícil escribir a tus accionistas diciendo: “este año no se han dado las condiciones así que no hemos hecho nada”. En Berkshire le hemos prometido a todo nuestro personal de seguros que no habrá despidos por una caída en las ventas. No queremos que nuestros empleados se sientan obligados a vender a cualquier precio. Nos podemos permitir un poco de personal extra en el momento bajo del ciclo, pero no nos podemos permitir vender seguros a precios demasiado bajos. Es como en la inversión, si sientes la obligación de hacer algo todos los días, cometerás muchos errores.

GEICO es diferente, al ser el operador de bajo coste en un mercado tan grande como el de seguros de automóvil, puede crecer en cualquier entorno de mercado.

No esperes a una recesión para comprar un negocio extraordinario. Uno que se vaya a mantener extraordinario 30 años. Si va a aguantar 3 años, no es extraordinario. Si lo has encontrado, a menos que el precio sea ofensivo, cómpralo. Son demasiado difíciles de encontrar.

Imagina que el dueño del mejor negocio de tu ciudad te dice: “mi hermano acaba de morir y busco a alguien que compre su parte del negocio”. ¿Qué haces? Si te gusta el negocio, te gusta la persona que lo dirige y el precio te parece razonable, lo mejor es comprarlo.

Si las acciones cotizaran una vez al año, las decisiones de la gente serían más inteligentes.

Nuestros negocios son fáciles de predecir. Suelen ser negocios sencillos en los que no va a haber cambios importantes. Gillette gasta mucho más que sus competidores para mejorar el producto, tiene la distribución, tiene la credibilidad de que si saca un producto nuevo será de calidad. Es muy difícil construir algo así y, una vez se tiene, es muy difícil destruirlo. Sabemos cómo estará la industria del afeitado en 20 años. Microsoft es una compañía sensacional, pero no tenemos ni idea cómo va a estar en 20 años. ¿Para qué apostar por cosas complicadas cuando podemos apostar por lo sencillo?

Dentro de 10 años ¿qué lugar en la mente de miles de millones de niños y padres tendrá Disney y sus personajes respecto a la competencia? Lo llaman cuota de mercado pero, en realidad, es cuota de mente. Si tengo que apostar sobre quién tendrá un lugar especial en la mente de niños y padres dentro de 10 años, apuesto por Disney.

Charlie: Ayuda hacer los cálculos. Supongamos que, dentro de 20 años, hay mil millones de niños de clase media. Disney puede ganar unos 10 dólares por año y por niño. Son números enormes. No sé los vuestros, pero mis nietos quieren ver Disney. Y lo quieren ver una y otra vez.

Además es genial poder reciclar Blancanieves. Cada 7 u 8 años llegas a un grupo diferente de niños. Es como tener un pozo de petróleo que se rellena.

Otro positivo es que Mickey no tiene representante. Mickey es tuyo. No negocia, no viene diciendo “mira qué famoso soy en China, quiero cobrar más”.

Durante nuestra carrera como inversores, Charlie y yo hemos visto cientos de empresas sobrevaloradas, incluso fraudes. Siempre ha pasado y siempre pasará. Alguna vez, fruto de nuestra inocencia, intentamos ponernos cortos y es muy complicado incluso cuando el fraude es obvio. No es complicado identificar los fraudes, lo complicado es hacer dinero con ellos.

No seguimos los índices, ni los PER de mercado ni nada de eso. No intentamos predecir el mercado, solo queremos encontrar negocios extraordinarios.

¿Dónde ponemos la liquidez? Somos muy selectivos, buscar un 0,5% extra de rentabilidad te puede causar muchos problemas. La mayor parte está en Treasury Bills y podemos tener algo de papel comercial de alguna empresa concreta. Nunca nos verás buscando un 0,2% extra con nuestra liquidez. Recuerdo la quiebra de Penn Central, pagaba 0,25% más que otros comparables y un día, pese a tener un patrimonio neto de 1.500 millones de dólares, se quedó sin liquidez y quebró.

Los mejores negocios no necesitan capital. Es decir, no necesitan dinero extra para aumentar el volumen de ventas.

Una stock option debe tener en cuenta el coste del capital. Si la empresa retiene parte de los beneficios y le das a los directivos opciones a 10 años con un precio fijo, simplemente acumulando los beneficios en la cuenta corriente, ganarán dinero. Si Charlie y yo tuviéramos opciones de Berkshire (no va a pasar pero no sería ilógico ya que tenemos responsabilidad por todo el negocio) la manera justa de hacerlo sería fijar un precio igual al valor intrínseco actual del negocio (sin importar el precio de mercado) y que ese precio suba cada año a una tasa equivalente al coste del capital.

Charlie: Si eres un pato flotando en un estanque y empieza a llover, empezarás a subir. Al cabo de un tiempo puedes pensar que eres tú y no la lluvia.

(Libros) Siempre me ha gustado leer biografía. De inversión recomiendo: "El invesor inteligente" (Capítulos 8 y 20). "Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios" y "Paths to wealth through common stocks" de Phil Fisher. Y "The money masters" de John Train.

Mis 3 principios de inversión son los que explica Graham en el "El inversor inteligente": 1) Piensa en ser propietario de negocios y no comprar papelitos que suben y bajan de precio. 2) Ten la actitud apropiada frente a los movimientos de mercado. 3) Margen de seguridad. Si conduces un camión que pesa 9.800 kilos no cruces por el puente que dice “Máximo 10.000”, busca uno que diga “Máximo 15.000”.

Charlie: Warren habla de descontar flujos de caja pero nunca le he visto hacerlo. Si no es obvio que la inversión va a funcionar, la descarta.

Charlie: Desear un millón de dólares sin dar algún paso tangible es la actitud equivocada. No es como nosotros conseguimos nuestro primer millón.

Charlie: Me gusta un poco de intervención del Estado para reducir la desigualdad, pero odio cualquier tipo de ayuda para algo que pueda ser fingido. Porque entonces la gente miente, las mentiras se extienden y la civilización se deteriora. Si dependiera de mí, la compensación por estrés sería cero, no porque no haya gente que sufra estrés, sino porque no hay manera de diferenciar el real del fingido.

Los bancos pueden ser muy buen negocio si están bien dirigidos, solo tienen que evitar hacer estupideces. Es como invertir, no hace falta hacer cosas inteligentes, basta con evitar las estupideces.

Intentamos comprar cosas que tengan sentido, si un año aparecen muchas compraremos muchas y si no hay ninguna no compraremos ninguna.

Siempre hemos estado interesados en negocios que generen float, que generen efectivo en lugar de necesitarlo. Aunque no nos gusta la aseguradora media ya que el float acaba saliendo demasiado caro.

Tengo la regla de leer todas las memorias anuales que puedan hacer mejorar mis conocimientos.

viernes, 1 de febrero de 2019

Warren & Charlie. 1996 Sesión de mañana

BRK-A: $33.800 (+48%) | S&P 500: 641 (+23%) | Warren: 65 | Charlie: 72

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

La subida de cualquier activo atrae compradores. Estos compradores pueden crear muchos problemas cuando no se cumplan sus expectativas y deshagan posiciones.

(Salidas a bolsa) Ninguna directiva racional vendería acciones si estuvieran infravaloradas.

Todo lo que quiero saber es dónde voy a morir para nunca ir a ese lugar. Intentamos pensar así, hacer ingeniería inversa del problema.

No podemos mantener los retornos que hemos obtenido en el pasado, se convierte en algo matemáticamente absurdo.

En los informes anuales explicamos todo lo que nos gustaría saber si nuestras posiciones directivo-accionista fueran a la inversa.

Si una empresa recompra acciones a un precio superior a su valor intrínseco, está perjudicando a los accionistas. Igual que si las vende por debajo de su valor.

Nos gusta cuando una directiva recompra acciones y por tanto nuestra participación aumenta. En GEICO pasamos del 33% al 50% en 15 años gracias a las recompras. Recompraban a 2 veces valor en libros. Puede parecer caro para ser una aseguradora pero GEICO no es comparable a otras aseguradoras.

El valor intrínseco no se puede calcular con una fórmula simplificada. Hay que entender el negocio. Si el negocio es extraordinario, seguramente nuestro cálculo sea superior al de la mayoría de la gente. Respetamos enormemente la fortaleza de un negocio extraordinario. Hay muy pocos.

Charlie: No tenemos manera de evitar los errores. Blue Chip Stamps tenía unas ventas de 120 millones de dólares al año. Ahora vende 0,2 millones. A veces, nos equivocamos.

Buscamos oportunidades obvias y que estén dentro de nuestro círculo de competencia.

El negocio de seguros nos proporciona float. Float es el dinero que tenemos pero que no nos pertenece, como los depósitos de un banco. Recibimos las primas al principio pero pagamos pasado un tiempo. Si le das un golpe al coche, se paga rápido. Si es algo más complicado, puede tardar años en resolverse. Durante ese periodo nosotros tenemos el dinero.

En un banco es relativamente sencillo calcular el coste de los depósitos: el tipo de interés que pagan más la parte de gastos del negocio aplicable. En el caso del float no sabes realmente el coste hasta que todos los seguros han finalizado. Eso es nunca, en algunos casos.

En los 29 años que llevamos en seguros, parece (nunca al 100% porque no sabemos lo que puede pasar) que el float nos ha salido gratis. Ha habido años en los que hemos tenido pérdida técnica y por tanto hay un coste. Pero también ha habido años en los que hemos tenido beneficio técnico.

Lo importante es obtener el float a bajo coste. Ahora tenemos 7.000 millones, poder usar ese dinero sin coste es muy valioso y el mercado no lo está valorando. La gente mira nuestros activos pero no presta atención a nuestros pasivos. Charlie y yo prestamos mucha atención al float.

El float por sí solo no es bueno. Hay muchas aseguradoras que generan float pero tienen tantas pérdidas técnicas que estarían mejor fuera del negocio de seguros. Para obtener float barato necesitas una ventaja competitiva y una aseguradora normal no la tiene. La aseguradora media no es un buen negocio. Nuestra ventaja competitiva es nuestro enfoque respecto al negocio, nuestra fortaleza financiera y en el caso de GEICO ser los operadores de bajo coste.

(Tasa de descuento) Pensamos en términos del bono americano a 10 años. Cuando los tipos de interés nos parecen muy bajos, usamos una tasa mayor. No ajustamos por riesgo. La idea es que estamos descontando flujos de caja y no importa si ese dinero viene de un negocio de alto riesgo o no. El valor de los dólares generados por una empresa eléctrica es igual al valor de los dólares generados por una empresa tecnológica. Lo que puede pasar es que no seas capaz de estimar cuáles serán esos flujos futuros, es lo que nos pasa a nosotros con la mayoría de empresas.

Limítate a los negocios que puedas predecir, usa la tasa del bono a 10 años y cómpralos con un descuento significativo.

Si tenemos acciones de una empresa, leo las memorias anuales de todos sus competidores. No puedo saber cómo lo está haciendo mi compañía sin ponerla en contexto. Quiero tener perspectiva en términos de cuota de mercado, márgenes, etc. No puedo ser un propietario informado sin saber lo que están haciendo mis rivales.

En 40 años invirtiendo no he sacado ni una idea de informes de Wall Street, sin embargo he encontrado muchas ideas leyendo memorias anuales.

viernes, 25 de enero de 2019

Warren & Charlie. 1995 Sesión de tarde

Estas son mis notas de las conferencias anuales de Berkshire Hathaway.

Los directivos de negocios extraordinarios deben usar los beneficios para hacer crecer el negocio o para comprar otros negocios extraordinarios (que entiendan). El resto deben devolvérselo a los accionistas mediante dividendos o recompras de acciones.

Una de las cosas que admiro de mi amigo Bill Gates es que tiene 4.500 millones de dólares en la cuenta corriente de Microsoft. Muy pocos directivos pueden aguantar con esa cantidad de dinero sin hacer algo estúpido.

Charlie: La envidia es el peor pecado que existe. Es el único en el que no te puedes divertir (vs gula, lujuria, etc.).

Ganar un millón de dólares al año es maravilloso hasta que el que se sienta a tu lado gana 1,2 millones y entonces el mundo se vuelve un lugar muy injusto.

Nos gustaría estar completamente invertidos en todo momento. Si tenemos efectivo es porque no hemos encontrado nada interesante. Nunca pensamos: “¿va a bajar la bolsa? ¿podremos comprar más barato?”. Si algo nos gusta, lo compramos.

Charlie: A la gente no le importa en qué piso están, solo les importa si el ascensor está subiendo o bajando. Se sienten mejor en el piso 2 viniendo del piso 1 que en el 99 viniendo del 100.

Soy 100% Ben Graham y 100% Phil Fisher. Realmente no se contradicen, la única diferencia es dónde ponen el énfasis. Ben no hubiera estado en desacuerdo con la teoría de que el mejor negocio del mundo es uno con alto retorno sobre el capital que pueda reinvertir. Ben hizo la mayor parte de su dinero con GEICO que era precisamente ese tipo de negocio. Pero él creía que comprar un grupo de negocios muy baratos era un sistema más sencillo de aplicar y de enseñar y a él le encantaba enseñar.

Si tienes un negocio mediocre (Graham), necesitas rotación. Si tienes un negocio extraordinario (Fisher), no necesitas rotar la cartera. El enfoque Fisher requiere más conocimiento y experiencia. Los únicos problemas con el enfoque Graham son que puede que estés largos periodos de tiempo sin hacer nada y que es difícil de aplicar con grandes cantidades de dinero.

Charlie: Muy pocas compañías son tan robustas que puedes visualizar 20 años hacia el futuro y estar tranquilo. La tecnología a veces es tu amiga y a veces tu peor enemiga.

Cuando la contabilidad de una compañía te genera dudas, olvídala. Nunca hemos tenido buenos resultados en compañías con contabilidad sospechosa. Es muy mala señal. La contabilidad te da detalles sobre el carácter de la directiva. Los auditores no siempre te van a avisar. Vigila si alguna cuenta de gasto anticipado empieza a aumentar de manera sospechosa. Mira que la cuenta de inventarios esté en línea con la tendencia de las ventas.

Encontramos de manera frecuente contabilidades débiles en seguros de vida. Son un producto en el que ingresos y gastos no cuadran con el movimiento de efectivo a corto plazo. Eso genera la oportunidad de jugar con los números y alguna gente lo ha hecho, enriqueciéndose a costa de los accionistas.

Siempre me sorprendió la poca atención que se le prestaba a Graham. Hace 40 años ya estaba considerado como el padre del análisis fundamental y aún así la gente no tenía interés en aprender a invertir de manera coherente. Es increíble la resistencia de algunas personas a pensar y al cambio.

Nunca he creído esa teoría de: “cuando tenga 2x en lugar de x, haré esto o lo otro o cambiaré de trabajo”. Es como dejar el sexo para cuando seas viejo. No tiene sentido, la vida no dura tanto.

Pienso en términos de Paridad del Poder Adquisitivo, es la forma natural de enfocarlo. Pero no es un enfoque que valga para predecir cómo se van a comportar los tipos de cambio a corto, medio e incluso largo plazo.

Si trabajas con una cantidad pequeña de dinero, siempre vas a poder encontrar oportunidades. Cuando empecé, revisaba los libros de Moody’s y S&P página a página. Eran unas 20.000 páginas. Encontré muchas oportunidades y ninguna estaba en ningún informe de banco o bróker. Simplemente nadie las había mirado.

Delta Duck Club: fundado por 100 personas que pusieron 50 dólares cada uno. 2 no pagaron con lo que había 98 acciones. Con el dinero compraron un coto de caza en Luisiana y una vez alguien disparó para abajo en lugar de para arriba y empezó a salir petróleo. Así que le cambiaron el nombre a Atled. Delta al revés, que ya da una idea del nivel de sofisticación del grupo. Unos años más tarde, estaban sacando un millón de dólares anuales en petróleo (con el barril a 3 dólares). La acción cotizaba a 29.000 dólares. Ganaban unos 7.000 por acción después de impuestos. La empresa tenía una caja neta de 20.000 dólares por acción y era un pozo al que le quedaban bastantes años. Es un ejemplo que uso de eficiencia en los mercados, porque alguien me llamó y me ofreció una acción. ¿Es un mercado eficiente una acción a 29.000 con 20.000 en caja y generando 7.000 de beneficios anuales? Yo creo que no.

No puedes hacer un buen trato con una mala persona. No intentamos protegernos con contratos, due diligence, etc. Simplemente las evitamos. Podemos tener éxito tratando únicamente con gente a la que admiramos y en la que confiamos.

¿Cómo aprender de negocios e inversión? Lee a Graham, a Fisher y un par de cientos de memorias anuales.

Las matemáticas avanzadas no sirven de nada en la inversión.

Piensa en el futuro, no en los beneficios actuales. Queremos un negocio que dentro de 10 o 20 años gane mucho más dinero que ahora y que siga con las mismas (o mejores) perspectivas.

En algunas inversiones no es el retorno sobre el capital, es el retorno del capital.


(Libro) Charlie: "Judgment in managerial decision making" de Max Bazerman.